2006-03-21 晨星/高潮生
自1998年3月封閉式基金問世、2001年9月開放式基金誕生以來，中國基金業已經走過了八年喧囂而又豐殷的歲月。從無到有，從小到大，時代見證了中國基金業探索、迷惘、沈浮、悲歡的歷史進程。中國基金業今天的發展態勢到底如何？在資本市場中的定位與職能如何？又應當如何面對國內外市場所帶來的種種挑戰？這無疑爲決策者、投資人、基金公司以及業內外人士所密切關注。
2005年10月26日，美國晨星公司（Morningstar,Inc.）推出了中國基金指數系列，它包括開放式基金與封閉式基金兩個平行系列，指數基期分別爲2001年12月20日和1999年12月31日。一如華爾街格言所雲：指數留下的斑斑點點，都是市場的回憶，也是時代的記錄，更是歷史的腳印。晨星中國指數系列根據相同的國際標準和原則所編制，它刻錄了中國基金業蓬勃而艱辛的發展歷程，揭示了中國基金業目前的發展現狀、趨勢和主要特點。更重要的是，它爲中國和美國基金業的對比分析提供了參照和依據，爲中國基金業未來的發展方向提供了參考和借鑒。
根據這一指數系列和其他相關資料，本文概括總結了目前中國基金業的十大特點，並對比美國以及國際市場上的情況，對其形成的背景和原因進行了剖析和探討。同時也參考美國基金業的一些歷史經驗教訓，對中國基金業的發展路徑和政策走向提出了一些粗淺的看法和見解。
概要
1. 基金業呈幾何級數增長
中國開放式基金的數目在過去四年中幾乎呈幾何級數成長，基金數目平均每六個月就翻上一番。截止到2005年底，中國共有基金公司52家；開放式基金164只，資産總額3,869億人民幣；封閉式基金54只，資産總額822億元。
與國際市場不同，中國基金業誕生並成長在股市泡沫破滅後的艱難環境中，這就在一定程度上限制了中國基金業的蓬勃發展。同時作爲機構投資人，基金業也在中國股市最艱難的時刻發揮了中流砥柱的作用。
中國基金業仍然面臨著嚴峻挑戰。從基金數目和資産規模上講，它還尚未在國民經濟和國際舞臺上扮演重要角色；股票基金相對於股市規模也顯得勢單力薄；並且受到市場容量、投資環境和行業競爭的影響，目前已開始面臨持續發展的瓶頸。
2. 專業資産管理的有效性
中國開放式基金指數在過去四年的大部分時間內，都領先於中國債市、中國股市以及由二者綜合而成的股債混合市場。所以中國基金業無論對穩定股票市場、還是對回報基金投資者，都做出了不可磨滅的貢獻。
開放式基金戰勝對應的基礎市場在中國已成爲一種普遍現象，基金指數的領先優勢並非來源於個別基金的出類拔萃。基金經理要想戰勝大市似乎易如反掌，特別是對於股票型基金。
基金趨同性的改善需要兩個前提條件。首先是上市公司的資質得到普遍性提高，使具有投資價值的股票不是局限在個別公司中。其次是基金的投資風格要向多元化發展，使獨樹一幟的基金經理能夠先于他人發掘具有投資潛力的股票。
3. 雙重含義的基金波動性
中國基金經理所提供的附加價值不僅體現在基金的相對表現遠勝過基礎市場上，同時還反映在股票基金的價格波動性也低於整個股市。高收益與低風險，這種錦上添花式的專業資産管理服務正是中國基金經理提供附加價值的生動體現。
雖然與中國股市相比，中國股票基金的整體波動性大爲下降，但就美國基金業的市場水準來看，中國開放式基金的波動性仍然相當高，特別是包含股票投資在內的股票型基金和混合型基金 。
中國基礎市場自身的波動性就要高於美國市場，特別是股票市場。而且中國基金的價格波動性主要源於三個特殊時段的超高水準，皆與中國股市的“政策市”有關。新政策的出臺通常都會在股市中引起騷動，給基金帶來意想不到的震蕩和衝擊。
4. 頻繁更替中的基金經理
中國基金經理在同一基金中的任職年限普遍偏短，既有主動跳槽的，也有被迫離職的。2005年中離任的基金經理高達87人，占基金經理總數的40％以上。中國基金經理的平均任職期限只有一年，不足美國基金經理平均任期的20％。
用短期表現排名來考核基金，從根本上違背了基金業所應遵從的“三鼓勵”薪酬原則：鼓勵基金經理提高業績表現；鼓勵他們降低管理費用；鼓勵他們長期留在公司。這一短視政策存在著五大誤區。
合理而有效的獎勵制度包含四項內容：考評基準是三年或五年的業績；獎金中可能包括一定比例的基金股份，只能今後分批提取；考核基準是在同類基金中的相對表現；在市場波動時更注重投資理念和選股策略的認同，而不是單純的業績表現。
5. 慘澹經營的指數化投資
在中國基金業中，過去兩年多內還沒有任何一隻指數基金的業績表現能夠達到業界的平均水平，或是超過股票型基金指數。也就是說沒有哪只指數基金能夠穩定且持續地戰勝選股式基金。
指數投資的成功與否取決於四個先決條件：是否具有堅實的理論基礎？是否具有長期牛市的投資環境？股市結構是否分散而廣闊？有效市場假說是否能夠成立？目前全球市場中唯一同時滿足這四項條件的只有美國。
與全球99％以上的投資市場相同，中國也屬於選股型基金的天下，因其目前還並不具備上述四項基本原則中的兩到三項。所以在中國，戰勝股市的不僅是開放式股票基金指數本身，就連指數基金自己也毫無例外地戰勝了其所選用的基礎股市指數。
6. 業績差異的周期性變化
同類基金業績差異的大小體現了基金群體的分化程度，反映了基金選擇的重要性。當基金業績差異顯著時，基金選擇的正確與否就至關重要。基金的收益差距通常會在強勁牛市和強烈熊市時異常顯著，投資策略與選股原則的反差會被市場放大。
在中國市場中，債券型基金的業績差異性最低，而且呈現日趨縮小的趨勢；股票型基金的業績差異較高，而且變化的周期性最長；差異變化最大而且最頻繁的是混合型基金。
中國基金業已開始出現分化迹象。股票型基金、債券型基金與混合型基金的近期業績差異同時出現了上升趨勢；基金公司的經營收入也逐步分化，以公司收入占行業收入總額的百分比排序，中國基金公司明顯分爲三個梯隊。
7. 符合國際標準的費率制
美國基金業的費率標準在過去25年間呈下降趨勢。自2003年9月基金業醜聞爆發以來，基金公司爲了維護行業的形象和地位，增強公司的市場競爭力，管理費率的下降尤爲明顯，特別是股票型基金。
美國基金業的收費標準要大大低於英國和歐洲等其他市場，無論是股票型基金還是債券型基金。這主要爲行業的“規模效應”所致。在基金的資本規模足夠大時，即便費用的百分比較低，最終收取的費用額仍會相當可觀。
鑒於目前中國基金的平均規模較小，所以基金費率略高一些也在情理之中。但就股票型基金和債券型基金的費率之差而言，中國的差值超過了歐洲、英國和美國。債券型基金較低的費率水平也在一定程度上抑制了中國債券型基金的發展和壯大。
8. 充滿迷思的混合型基金
在美國市場上，混合型基金歷來都從屬於其他類型的基金，是各個時代主流基金的底襯。一來投資者很難在資産配置模型中安排它的合理位置， 二來基金經理不可能是同時精於股票和債券投資的全才。
就資産規模和基金數目而言，混合型基金都在中國市場中佔據了半壁江山，其比例遠遠超過了美國乃至全球的平均水平。一方面這是歷史和政策的産物，另一方面也說明在目前的中國市場上，資産配置與投資分散化的理念還尚未深入人心。
9. 倍受冷落的債券型基金
過去五年中，債券型基金在美國和中國市場上都顯示出了價格波動性較低的共性，其風險性均低於同市場中的股票型基金和混合型基金。但它們在業績表現上卻大相徑庭：美國的債券型基金風風火火，中國的債券型基金平平庸庸。
債券型基金在投資理論和現實中具有極其重要的意義。它是作爲資産配置中的一個組成部分而獨立存在的；能夠爲投資者提供穩定的當前現金收入；並且是私人投資者進入債市投資的主要通道。
就資産規模和基金數目而言，中國的債券型基金目前過於單薄而脆弱，品種也相當稀缺。因此大力發展債券型基金就成爲中國基金業的當務之急，它至少具有六個方面的戰略意義。
10. 封閉式基金的寂苦無奈
中國封閉式基金除業績表現不佳之外，還呈現出平均折價率日益惡化的趨勢。目前的平均折價率近30％，大規模基金甚至達到了45％的空前水平，遠遠高於過去十年間美國市場3.6％的平均折價率。
交易機制、宏觀因素、微觀因素這三大成因促成了封閉式基金的折價交易，使之成爲國際市場上的普遍現象：折價是普遍和一貫的，而溢價則是零星和暫時的。折價率的高低則取決於三者在具體基金中所扮演的角色、以及彼此之間的互動關係。
作爲第一代投資基金，封閉式基金在美國幾起幾落、征程坎坷。先是受到開放式基金的打壓排擠，後又遭遇上市交易基金（ETFs）的圍追堵截，但市場似乎早已作出了“封閉式基金不死”的歷史性結論。
龐大的債券市場與豐富的金融衍生品，是維繫封閉式基金不倒的兩大支柱。目前在美國封閉式基金中，就基金數目和資産規模來講，債券型基金都占到了70％左右。四個主要原因使得封閉式基金的構建屬性和運作特點十分適合於債市投資。
能夠靈活使用金融衍生品是封閉式基金在管理上的一大特點和優勢。從投資杠杆的使用到期權收益基金的風行，從長短結合、進出並舉的對沖式管理到基金權證的發行，這些都是開放式基金和上市交易基金（ETF）所難以比擬的。
在美國，上市交易基金追求的是股票增值，更適合於股票投資；封閉式基金側重的是現金收益，更適合於債券投資。所以就像股票和債券的共生與共存一樣，它們也不可能相互替代。
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