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2007/03/24 21世紀經濟報道/張立偉
央行新近加息舉措，市場有不同解讀，究竟加息會不會解決流動性過剩以及資産價格膨脹的問題呢？如果仔細分析現階段中國經濟的特殊性，可能會得出相反的結論。
CPI連續三個月超過2%水平的是加息的主要因素，防止負利率顯化。CPI高企主要因農產品價格上漲，去年年底農產品價格上漲一定意義上有“人爲”因素，因2005年啓動要素價格改革後，農業種植成本大幅提高。年前的價格上漲可爲提高今年國家糧食托底收購價格鋪路，減少農民損失。因此，農產品因素可能繼續影響CPI水平。此外，預計今年工資改革完全落實後，下半年再次提高水、電、氣、油、土地等要素價格，由於其滯後效應以及通脹水平需要較長觀察期，CPI年內發出預警的可能性小，加息預期不強。
今年前兩個月的信貸規模過大，一個是銀行信貸利益以及企業財務安排等習慣性因素，二是年初加息預期強烈刺激企業突擊借貸，不一定是投資大幅反彈所致。因此，抑制信貸以及回收流動性應該以公開市場操作、加大直接融資規模或者行政措施，加息對控制流動性和信貸作用甚微。當然，不排除央行繼續加息。但如果繼續提高利率，可能打壓實體經濟而刺激資本市場。目前，大家較有共識的結論是加息會縮小中美利差，刺激熱錢流入，尤其美國降息預期很強，這樣會增強流動性和投機的力量。還有一個可能，就是壓縮生産性企業的利潤空間。
宏觀來看，以“金磚四國”爲代表的發展中國家爲全球新增大量産能，勢將導致世界性産能過剩和企業利潤下滑。遭遇此類情況的中國正從生産貿易型經濟向金融資本型經濟轉變，即在實體經濟空間漸小的情況下開始發展與經濟相適應的資本市場。
過去幾年，中國投資率以及企業儲蓄所占比重都不斷增長，皆因需求擴張而中國要素價格很低，導致企業利潤空間很大，企業爭相擴大設備投資。一般認爲，企業利潤過高還因長期低利率的補貼。因此，投資過熱時應加息。但以目前階段，調控已使經濟周期漸入尾聲，大規模産能過剩隨時可現，外需不穩定因素增多，調控猶如走鋼絲。
同時，隨著要素價格(包括人工)的不斷提高、人民幣升值、調整出口退稅、提高環保門檻等政策，實體投資利潤已進入下滑期，尤其是提供更多就業的紡織、電子等加工業，如果繼續加息，將雪上加霜，導致企業不景氣而影響就業，也很難滿足人工價格的上漲。另一方面，因流動性過剩，中國資産市場價格膨脹，與實體經濟産生相背離的趨勢。因此說，加息理論上抑制地産和股市泡沫，但也會抑制生産部門的投資和利潤，在産能過剩階段是一把雙刃劍。
加息不一定抑制資産泡沫。比如，有人認爲加息可抑制地産泡沫，但是，地産在中國已經處於有效需求不足而不是快速發展時期，有(高)價無市。中小城市需求因單位自建房而得到一次性釋放，大城市高企的價格導致有效需求大幅下降。同時，土地以及其他建安價格成本都在上漲，加息也會增加房價成本以及購房成本。這與本該住宅降價以及購房利率降低維持樓市需求截然相反，可能會導致地産危機。
此外，加息可能會導致更大規模的實體經濟資金移至股市，助漲資産泡沫。如繼續提息，將提高企業融資成本，導致大部分企業傾向上市直接融資，而政府正在鼓勵這一做法，一些地方也成立“上市辦”排隊上市，化解流動性。問題是，若企業利潤下滑、産能過剩，不可能進行較大設備投資，新融資金有可能重新湧入資本金融市場套利，最近證監會已經要求募集資金不能用於打新股。另外，一些輕工製造及服務性等過剩行業企業，可能因利潤下滑以及股市高收益誘惑，將資金投入股市，這只會加速資本市場的膨脹。
央行新近加息舉措，市場有不同解讀，究竟加息會不會解決流動性過剩以及資産價格膨脹的問題呢？如果仔細分析現階段中國經濟的特殊性，可能會得出相反的結論。
CPI連續三個月超過2%水平的是加息的主要因素，防止負利率顯化。CPI高企主要因農產品價格上漲，去年年底農產品價格上漲一定意義上有“人爲”因素，因2005年啓動要素價格改革後，農業種植成本大幅提高。年前的價格上漲可爲提高今年國家糧食托底收購價格鋪路，減少農民損失。因此，農產品因素可能繼續影響CPI水平。此外，預計今年工資改革完全落實後，下半年再次提高水、電、氣、油、土地等要素價格，由於其滯後效應以及通脹水平需要較長觀察期，CPI年內發出預警的可能性小，加息預期不強。
今年前兩個月的信貸規模過大，一個是銀行信貸利益以及企業財務安排等習慣性因素，二是年初加息預期強烈刺激企業突擊借貸，不一定是投資大幅反彈所致。因此，抑制信貸以及回收流動性應該以公開市場操作、加大直接融資規模或者行政措施，加息對控制流動性和信貸作用甚微。當然，不排除央行繼續加息。但如果繼續提高利率，可能打壓實體經濟而刺激資本市場。目前，大家較有共識的結論是加息會縮小中美利差，刺激熱錢流入，尤其美國降息預期很強，這樣會增強流動性和投機的力量。還有一個可能，就是壓縮生産性企業的利潤空間。
宏觀來看，以“金磚四國”爲代表的發展中國家爲全球新增大量産能，勢將導致世界性産能過剩和企業利潤下滑。遭遇此類情況的中國正從生産貿易型經濟向金融資本型經濟轉變，即在實體經濟空間漸小的情況下開始發展與經濟相適應的資本市場。
過去幾年，中國投資率以及企業儲蓄所占比重都不斷增長，皆因需求擴張而中國要素價格很低，導致企業利潤空間很大，企業爭相擴大設備投資。一般認爲，企業利潤過高還因長期低利率的補貼。因此，投資過熱時應加息。但以目前階段，調控已使經濟周期漸入尾聲，大規模産能過剩隨時可現，外需不穩定因素增多，調控猶如走鋼絲。
同時，隨著要素價格(包括人工)的不斷提高、人民幣升值、調整出口退稅、提高環保門檻等政策，實體投資利潤已進入下滑期，尤其是提供更多就業的紡織、電子等加工業，如果繼續加息，將雪上加霜，導致企業不景氣而影響就業，也很難滿足人工價格的上漲。另一方面，因流動性過剩，中國資産市場價格膨脹，與實體經濟産生相背離的趨勢。因此說，加息理論上抑制地産和股市泡沫，但也會抑制生産部門的投資和利潤，在産能過剩階段是一把雙刃劍。
加息不一定抑制資産泡沫。比如，有人認爲加息可抑制地産泡沫，但是，地産在中國已經處於有效需求不足而不是快速發展時期，有(高)價無市。中小城市需求因單位自建房而得到一次性釋放，大城市高企的價格導致有效需求大幅下降。同時，土地以及其他建安價格成本都在上漲，加息也會增加房價成本以及購房成本。這與本該住宅降價以及購房利率降低維持樓市需求截然相反，可能會導致地産危機。
此外，加息可能會導致更大規模的實體經濟資金移至股市，助漲資産泡沫。如繼續提息，將提高企業融資成本，導致大部分企業傾向上市直接融資，而政府正在鼓勵這一做法，一些地方也成立“上市辦”排隊上市，化解流動性。問題是，若企業利潤下滑、産能過剩，不可能進行較大設備投資，新融資金有可能重新湧入資本金融市場套利，最近證監會已經要求募集資金不能用於打新股。另外，一些輕工製造及服務性等過剩行業企業，可能因利潤下滑以及股市高收益誘惑，將資金投入股市，這只會加速資本市場的膨脹。
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